【华创交运深度】韵达股份：产业逻辑与公司节奏震荡，上调评级至“强推”

业人员价格战是否终止仍存在歧异的只能，依据美之国公司借壳股候选人以来成交程度，予以2023年20倍PE，对可不分之一730亿净资产，对可不一年期要能价25.3元，预计较下同40%三维空间，调高打分至“过关斩将推”。

4)当中依然看：一旦产品更好发掘出另行从业人员转入资本并能可不间断强简化收尾，则从业人员成交程度或揭开序幕全部都是面性直估，柔性三维空间愈来愈大。

几率定时：一站式六倍逐年较快、价格战多于预计。

一、为什么我们直申另行不可忽视正确：一站式投递从业人员取而代之具备价格战为基础？

我们在2021年10月于当中刊发一站式投递深达《兴替、博弈论、暂缓——一站式投递的无论如何、那时候和将会》，从商业世界史、论调的尺度，用三个链接子另有统复盘了一站式投递的无论如何与那时候，并对将会实时进行未来发展。简报当中我们直申另行了不可忽视前瞻性正确：一站式投递蟠龙转入资本强简化周期，玉泉的强简化仍被产品所夸大。三个季等待时间，财务状况解析了命题，玉泉亦交出另行了从业人员内最佳答卷。

在2022年7月于当中，针对产品框架歧异(21Q4以来的资本强简化是否为单次整修)，我们刊发从业人员深达《布局、暂缓：一站式投递不可忽视正确，过渡到承前启后另行收尾》，直申另行一另行不可忽视正确：一站式投递过渡到承前启后另行收尾，即从业人员价格战取而代之具备为基础，而框架蟠龙美之国公司将再一直一体现不间断强简化的资本并能。

(一)另行兴产业命题是我们直申另行不可忽视正确的为基础

我们通过复盘集运、果汁等从业人员“价格战”的记事，发掘出另行假定完全相同的另行兴产业工业发展规律，即大分之一可能会漫长几个收尾：价格战避免从业人员近来总体强简化—>从业人员的客货比率term—>蟠龙美之国公司承包内者显现出另行直大演变成(较极低商业价值/全部都是链条)—>资本依然term(不这样一来相互竞争绝迹)。

我们推论近期我之国投递从业人员，不太可能具备皆物证。

1、从业人员近来总体强简化。在长达价格战及传染病但球队面影响后，CR8指多多达不太可能站稳80%，差不多84%以上的较极低程度，若考虑极兔子收购百世的业务，以及具体一站式投递从业人员的客货比率世界市场，蟠龙美之国公司近来或愈来愈好，也这样一来当中小型投递的的客货比率不太可能被集当中，框架美之国公司之间短期内或难见大基本整合迹象，相互之间也较难有利于通过价格手段荣获取愈来愈大的优质世界市场。

2、从业人员的客货比率速度快限制。2020-21年从业人员的客货比率连未收两年差不多分之一30%的较极低较快，但相辅相成传染病后线上网购渗透部将假定逐年强简化(实物网购占比25.9%)，我之国投递产品受制于天比率时代(突破千亿件/年)，以及宏观周边环境的不确定性，我们预计在将会3-5年从业人员的客货比率或保有在10-15%将近的六倍，虽较之前轻微速度快限制，但仍受制于相较景气复线。(注：深受传染病但球队面影响，22H1从业人员的客货比率六倍非常少分之一4%。)

前述这样一来近期投递从业人员不太可能漫长了价格战避免从业人员近来总体强简化—>从业人员的客货比率term的收尾，正受制于过渡到蟠龙美之国公司承包内者显现出另行直大演变成(较极低商业价值/全部都是链条)—>资本依然term的另行收尾。

(二)我们普遍认为，可不将框架分析方法催生在民营企业自营方针阶数

21年10月于当中我们分析方法价格战的较快是外交政策于当中与产品于当中的谐振，即从蟠龙美之国公司管理者演变成的思路实时进行分析方法。产品仍可能会假定忧心，框架一站式投递美之国公司在透过相较同质简化另行产品下，为何不可能会不间断实时进行价格战？

我们普遍认为从博弈论本体出另行发，框架毕竟两家美之国公司的外观上即可。其一是从业人员蟠龙当中通，其二是最强于另行转入者极兔子。(非常少对之前简报实时进行概述描述，后文可参见简报《布局、暂缓：一站式投递不可忽视正确，过渡到承前启后另行收尾》)。

1、我们普遍认为：极兔子在当中之国当中之国周边地区伺机通过极低价格蚕食已非其应从方针。

1)世界市场看：预料极兔子在当中之国周边地区6月于当中差不多日皆4000万候选人，市占部将分之一12%，亦差不多我们分析方法当中之国周边地区收派成网的收尾性要能。

2)联协作战看：我们普遍认为工业发展趋向故事是当中空美之国公司成交的框架。

极兔子在2021下半年成交不太可能差不多分之一200亿美金，当中通投递近期非常少210亿美金。

根据取整社可能会科学院刊发《2021 年独角兽前十名》，极兔子MLT-成交已多达分之一1300亿元人民币，位列前十名第16名。(分之一200亿美元，作为对比，总计2022年7月于当中30日，当中通投递在美股非常少207亿美元。)

简单相当下，我们可推演出另行，工业发展趋向故事，多之国的业务才是当中空极兔子成交的框架。

2020-21年主要工业发展当中之国周边地区后，22年多多达度席卷多之国，开创当中亚、南美、非洲5之国。

3)我们预计极兔子将会在当中之国当中之国周边地区可能会通过大幅建模网路、强简化咨询服务，以焕然一另行当中之国周边地区大幅创另行和价格体另有。健康、有力、可不间断工业发展的当中之国条该线网路才可以构建其工业发展趋向版图当中的不可忽视当中空。

收纳：我们再一直次过关斩将调，之国内较难显现出另行第二个“极兔子”。

2、我们普遍认为：当中通的演变成具备各从业人员蟠龙美之国公司“终止价格战”的一般规律。

1)结果看：价格战下，美之国公司与第二、三名世界市场差异性较价格战前仍未有总体揭开，而单候选人纯利却从0.4元调极低0.2元。

当中通自16年视为从业人员表哥， 我们从17Q1-22Q1计有21个季的世界市场多多达据相当看，

当中通与第二名的世界市场差异性：平皆2.2%，最较极低4.1%，4次触及4%将近的较最极低点，皆未有能有利于揭开；当中枢在3.3个往年；

当中通与第三名的世界市场差异性：平皆3.1%，最较极低6.2%，除此以外4次触及6%将近的较最极低点，除此以外未有能有利于揭开，当中枢在4.7个往年。

在价格战激烈的20-21年，当中通除此以外未有能摆脱前述的复线，而单候选人纯利则由0.4元调极低0.2元。

2)马士基的价格战覆灭有可借鉴之处

集运从业人员与投递从业人员假定完全相同之处：即具有过关斩将网路波动与基本波动、咨询服务另行产品较极低度另行标准简化、较极低速铁路河运7集较极低度同质简化等外观上。

马士基终止价格战时：

其一、倡议另行一轮过关斩将权与价格相互竞争面对着事实实质上。(有利于小船简化造就的基本经济体制占有优势有限+民事诉讼监管的潜在实质上+外面主干航班后位自发性出另行光绪先后难度小得多)。

其二、自营方针朝向指明，从世界市场简而言之，演变成为过关斩将调商业价值要能与另行兴产业链延伸、举例来说咨询服务要能。

我们对比可能会发掘出另行，一站式投递从业人员除此以外面对着的事实实质上：

其一、后来者在价格侧只不过有一定的研修波动。以当中通为例，海上价格比层面，当中通在卡红牛车队管理机构上，兼营卡车%以及大卡车%皆为从业人员领先。自有卡车可以减极低条该线价格，以防承接海上价格比的更为严重波动，而大卡车%的强简化可以建模其单位产比率并减极低价格。因此单候选人海上价格比，当中通2014-18年领先四声多达及玉泉在15-20%的程度。但以后各美之国公司一时间效仿，当中通2021年0.52元，较2014年的0.9元下滑43%，四声多达、玉泉到2021年皆为0.5元将近。以单候选人不另有派费价格看，2021年当中通0.82元，四声多达追近0.82元、玉泉则为0.95元。玉泉在变动方针后，轻微紧追上来。

其二、从业人员蟠龙美之国公司在21H1皆显现出另行极低价格荣获比率避免单候选人外资税项回报为但球队的情况。

3)行胜于言：推论从业人员蟠龙美之国公司外资税项皆较快。

2021年港航、当中通、四声多达、玉泉、申通外资税项现金计有192、93.3、82.5、55.6及28.7亿，月末分别较快56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，头部投递民营企业当中通、玉泉外资税项速度快总体较快。

分季来看，21年Q4当中通、四声多达、玉泉、申通的外资税项计有22.5、27.5、13.2、11.4亿元，月末分别-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，当中通、玉泉外资税项已显现出另行月末但球队较快，环比Q3也皆显现出另行但球队较快；

22年Q1四声多达、玉泉、申通外资税项计有13.7、11.6、6.9亿元，环比21年Q4皆有利于下滑。

经过20-21年的外资税项蚕食，在行另有投递美之国公司职工及另行建改建工程基本不太可能显现出另行总体较快，在投递从业人员六倍当中枢下移，产能瓶颈问题加快的时代背景下，预料将会外资税项基本将有利于较快。

二、为什么近期全面性推荐四声多达股份？短期境地已过、微微驱动指明！

(一)我们预料短期境地已过、22Q2为财务状况最极低点

1、短期境地主要另有传染病多于但球队面影响了美之国公司Q2比率价发挥

1)比率层面：6月于当中世界市场转至第二、7月于当中预料有利于整修

自2018年，四声多达世界市场领先于玉泉后，自始至终占据了从业人员世界市场第二名的位置，与玉泉的世界市场差异性小得多在20Q3的2.9个往年，22Q1仍有2.5个往年的差异性。但22年4-5月于当中，美之国公司世界市场收尾性领先，分别领先玉泉1.5及0.7个往年，主要另有与美之国公司山西、北京的业务深受到传染病但球队面影响有关。

但我们普遍认为非常少为短期环境因素，随着美之国公司深受但球队面影响地区的逐步恢复，的客货比率也将逐步愈加正常人，6月于当中四声多达未有完成月于当中度件比率16.14亿件，月末仍略有下滑，但已前提恢复正常人，世界市场多达玉泉、转至从业人员第二，预料7月于当中的客货比率较6月于当中可能会有利于整修。

2)价层面：4-5月于当中维另有网路不稳定的，其总部有一定但球队面影响

22年4-5月于当中，四声多达月于当中度单价计有2.53、2.49元，环比上月于当中分别下滑0.06、0.04元，加进菜鸟吊吊环境因素但球队面影响预料分别下滑0.02、0.04元，较都对降幅略大，预料一层面与另行产品皆直有关，另一层面为美之国公司在传染病多于但球队面影响下，为维另有网路不稳定的采取一定的错失；但6月于当中在传染病但球队面影响逐步避免+618一站式大促但球队面影响下，四声多达单价回升至2.57元，环比强简化0.08元，加进菜鸟吊吊环境因素但球队面影响预料强简化0.04元，与从业人员程度前提一致。

2、我们预料Q2为财务状况最极低点，以后逐季看出另行微微整修

1)财务状况发挥：相较“强于”是表观“强于”，自身柔性十分强于

对比四声多达与玉泉，看上去四声多达21Q4以及22Q1单候选人投递主业资本较玉泉有一定差。

但：美之国公司自身资本柔性十分极低：21Q4-22Q1资本月末差不多较快。

四声多达21Q1-4扣非代管纯利计有1.80、2.11、3.15、6.96亿，月末分别-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，单候选人扣非纯利计有0.05、0.045、0.067、0.13元。

22Q1则解决问题扣非代管纯利4亿，月末较快122.4%，单候选人扣非纯利0.09元，环比21Q4相当程度下滑，月末21Q1逐年较快。

由此可见美之国公司自身资本柔性十分极低。

2)预料Q2为最极低点，以后逐季看出另行微微整修

22Q2在深受到传染病但球队面影响下，4-6月于当中的客货比率分别下滑19%、7.9%及1.7%，预料支出另行、价格侧皆深受到了较从业人员愈来愈大的震撼，而随着预料7月于当中的客货比率转至较快，美之国公司Q2单候选人纯利或视为年末最极低点，以后预计可能会看出另行逐季微微的趋向。

尤其劝告非议美之国公司Q4单候选人纯利的柔性。在前年简报当中我们分析方法玉泉与四声多达在22年有概部将解决问题单候选人纯利0.15-0.16元，玉泉月末发挥多达该程度，四声多达则在多直环境因素但球队面影响下并未有解决问题，但我们预料仍有机可能会在Q4解决问题该程度(21Q4为0.13元)。尤其若22Q4从业人员夏天再一直次显现出另行价格强简化的命题，其付给度将愈来愈好。

(二)为什么正确微微驱动指明？来自对美之国公司精细简化条该线另行卡车的所作所为

1、温故知另行：四声多达如何上位？精细简化条该线另行卡车未收夯实价格占有优势

在从业人员深达简报《兴替、博弈论、暂缓：一站式投递的无论如何、那时候、将会》当中我们分析方法，一站式投递假定两个收尾的从业人员分红：

第一收尾是一站式驱动从业人员较极低速较快的分红期(2011-16年，年皆六倍在50%)。该收尾节省成本，开疆拓土是首要环境因素，部将先默认的平台荣获取比率加成分红；申通与玉泉是该收尾的胜出另行者。

第二收尾是信息简化精细简化推展基本波动逐年荣获释(起于2015年)。投递从业人员归入基本波动极过关斩将的直财产从业人员，价格管理机构是框架相互竞争力，投递美之国公司其总部单候选人价格取决于其管理机构并能和外资税项并能所对可不财产侧并能，有数河运其当中心比赛场地、信息简化电子设备、较极低速铁路卡车及信息简化并能。

该收尾申通与玉泉在相异环境因素制分之一下，房地产相当程度缺位或侧向差异性，避免年初挽回头名位置。当中通凭借同建对等意念以及部将先信息简化、精细简化管理机构奠下了价格占有优势和世界市场占有优势。四声多达则凭借极过关斩将的研修+创另行紧追并保有来时了第二名的位置(四声多达在2018年世界市场多达玉泉视为前十名眼并保有至今)。

从本年外资税项基本对比来看，2016年以来美之国公司投身于总基本跃居一站式投递第二，不间断构筑河运其当中心、信息简化电子设备、较极低效运输能力运输能力等框架财产、框架自然资源，在多多达智生物技术、柔性运输能力、皆衡网路等层面不太可能产生了轻微的先发占有优势。

从职工构成来看，四声多达在机器电子设备和海上载运不间断领先于都对，非常少次于当中通。

机械电子设备：2016年各美之国公司股候选人后，16-18年当中通机器电子设备财产净资产总额较快22.7亿，四声多达较快21.9亿，18年四声多达电子设备净资产额度较很极低当中通，而玉泉、申通分别非常少较快7.2、-0.3亿，轻微领先。18-21年机器电子设备财产基本差有利于努大，当中通较快39亿，四声多达较快36.7亿，玉泉、申通分别较快22.6、23.9亿元，总计2021年于当中四声多达与玉泉、申通机器电子设备财产基本差计有30.3、36.3亿元，总体领先。

海上载运(不另有飞机)：2016-18年当中通海上载运净资产总额较快17.8亿，四声多达较快8.8亿，玉泉、申通分别非常少较快4.2、4.8亿。18-21年海上载运侧财产基本差不间断，当中通较快38.7亿、四声多达较快8.2亿，玉泉、申通分别较快9.3、4.1亿元。总计2021年于当中四声多达与玉泉、申通在海上载运财产基本差计有3.4、8.9亿元

房屋及建筑内：在分拨其当中心田产层面，四声多达投身于相较领先，财产基本非常少排在第三，但20年起投身于开始较快，总计21年于当中，与玉泉差缩小至分之一20.5亿元。

我们预料美之国公司愈来愈优的财产规划设计将助力价格折返。

诚如前述，四声多达经过2016-21年不间断的较极低外资税项投身于，有数建筑内、电子设备和卡车的职工基本从10亿较快至131.8亿，20-21年较快蚕食，其当中机器电子设备侧财产基本与蟠龙当中通相差无几。

美之国公司自2020年起通过子美之国公司实时进行财产证券简化促使有利于建模财产结构上。

2020年11月于当中创设“当中信证券-四声多达交通运输为交通设施 1-X 号财产支持专项蓝图”，荣获立项储架上架总额不多达25亿元，上架期多多达不多达5期，2年末有效。

2022年6月于当中，“当中信证券-四声多达交通运输为交通设施2号财产支持专项蓝图”创设，具体发出认购经费分之一8.9亿。

尽管本年Q2淡季及传染病的客货比率但球队面影响下，四声多达当中转站价格利息摊销压力相较愈来愈为突出另行，但我们预料在此之后随着美之国公司的客货比率恢复正常人较快，以及愈来愈加建模的财产规划设计，美之国公司固定价格利息压力再一直一强简化。

2、构建起更好利用的较极低效、不稳定的投递咨询服务网路

四声多达较极低度十分直视投递咨询服务网路的建设工程，是较要到解决问题网路扁平简化、的平台简化、信息简化的美之国公司之一。

截至2021年于当中，美之国公司在全部都是之国设立76个兼营交通枢纽河运其当中心，兼营%100%，在全部都是之国拥有3893个加盟商及3.2万个商铺(另有加盟商)，咨询服务网路遮盖全部都是之国31个省、直辖市和直辖市，县级其单位遮盖部将96.56%，乡镇级遮盖部将97.87%。

从网路的设计对比来看，四声多达网路的平台单个河运其当中心处理事件并能相对于都对。

四声多达河运其当中心多多达比率从2013年80余个建模变动至2015年的50余个，2016-2018年，四声多达河运其当中心没有较快，单个河运其当中心当中空的客货比率逐年上升，从5844万候选人/年强简化至12696万候选人/年，强简化略为多达100%，主要另有其信息简化电子设备的投身于造就其当中心操作工作效部将的总体强简化。2019年后四声多达加大河运其当中心投身于，多多达比率较快至2021年的76个，虽然仍很极低当中通，但单个河运其当中心处理事件并能实时强简化至24213万候选人/年。

四声多达在保有当中转站其当中心绝对多多达比率的为基础上，建模节点，更进一步强简化河运仍须，减极低当中转站价格。

3、精细简化价格管理机构，研修当中比如说创另行

四声多达的崛起一层面先是当中通，在价格监管，外资税项侧向研修了当中通的先进经验，同时比如说自身的创另行。

1)值得注意如美之国公司对于加盟商自跑的业务的尝试。

2014年12月于当中起，四声多达对基本海上运输该线当中有前提的海上运输该线实时进行加盟商自跑的业务体制改革。对发货比率小得多的加盟商铺，在满足携只见部将拒绝的只能，为较快快件仍须，加快始发分拨操作，由加盟商核发并经四声多达客货批准，加盟商的快件不经始发河运其当中心，这样一来送多达外侧河运其当中心实时进行处理事件。

2015年，由加盟商自跑担但球队的海上业务比率为3.24亿件，占全部都是部的业务未有完成比率的15.46%，这样一来加快当中转站费分之一5.75亿元。

自跑的坏处：

其一，投递从业人员的候选人件海上运输均需受限于仍须性和携只见部将，恰当的海上运输IP可在必均需仍须性的前提下，保有较较极低的携只见部将。自2013年开始，四声多达客货通过各地区候选人件比率的大多多达据分析方法，对海上运输IP实时进行建模设计和调减，在必均需仍须性的前提下逐年强简化了单卡车携只见部将，进而逐年减极低了单件海上价格比。四声多达客货通过采用甩挂卡车海上运输、IP建模、商铺自跑等方式，较极低速铁路海上运输该线从2013年的4,500余条下滑至目前的3,900余条，海上运输卡车平皆携只见部将(携只见部将=卡车具体发表发表文章比率/卡车论点携只见比率)从2013年的69%强简化至2015年的83%。

其二，2014年12月于当中起，四声多达客货实时进行加盟商商铺自跑的业务体制改革，即在海上运输前提和近日组织起来并能归一化只能，由加盟商来担但球队皆由其发出另行货物的较极低速铁路海上运输护航，这样一来加快了四声多达客货河运其当中心担但球队的海上价格比。

其三，四声多达通过全面实施包内直制、减为当中转站费、分段减为当中转站费等多种另行标准，鼓励加盟商倚收“小而轻”的快件，通过变动货结构上(小件%减极低)，有利于强简化单卡车携只见部将，减极低了单件海上价格比。

同时通过信息简化生产电子设备的投身于及创建较极低效的人力自然资源管理机构程序，人皆反应速度大幅强简化。人皆操作货比率从2013年平皆261件/人/天，强简化至2015年平皆500件/人/天。

2)机警管理机构，不间断揭示全部都是信令建模

四声多达坚信“精益管理机构”思想，在全部都是信令实时进行价格监管的为基础上，针对分拣条该线、较极低速铁路海上运输、外侧管理机构等关键7集不间断实时进行机警柔性管理机构。在流程建模层面，大幅揭示“引客入直”、“上直下配”、“支线相互配合”、“网格直”、“代集包内” 等一另行机警自营面上，变长倚派两侧的操作仍须和自营价格，有利于提较极低网路的平台条该线工作效部将、减极低价格。在强简化基本波动层面，不间断建模建包内、集包内方案，通过河运其当中心直发商铺，加快当中转站拆包内，提较极低条该线工作效部将，缩减操作等待时间，减极低商铺海上价格比；一直较快货结构上建模，系统地全面实施“倚小、倚轻、控直、控泡”改建工程，不间断减极低单候选人的自然资源价格。

从解为的单候选人价格结果来看，四声多达在信息简化电子设备侧的不间断投身于和精细简化管理机构高效率借助其在当中转站7集降本。

2016-2021年，

单候选人其当中心操作价格：从0.44元下滑至0.30元，在2018-2020先后保有其当中心操作价格非常少较很极低当中通的程度(2021年与玉泉前提大体)。

单候选人海上价格比：美之国公司在投身于兼营卡车的同时，揭示了有数兼营卡车、承包内卡车、履约卡车等多种海上运输模式，单候选人海上价格比从2016年的0.95元下滑至2021年的0.51元，紧追至当中通的价格程度。2021年，美之国公司一直实时进行强简化努直海上运输%，候选人件努直部将88%，800公里多于候选人件努直部将95.8%。

4、我们预料美之国公司在开销侧，仍假定指明的建模三维空间

基于前述我们对美之国公司精细简化管理机构条该线另行卡车的阐释，我们普遍认为，在单纯将美之国公司与都对实时进行相当当中，可能会发掘出另行在开销侧仍有指明的可建模三维空间。

1)开销侧：对比都对，具备建模三维空间

有利于拆分各项开销，对比的业务基本并不相同的玉泉，美之国公司在单候选人卖出另行、管理机构、研发及财务开销仍具备小得多的建模三维空间。

美之国公司22Q1单候选人卖出另行+管理机构开销差不多0.12元，玉泉则为0.09元，尤其四声多达管理机构开销22Q1环比21Q4减极低0.03元，较玉泉较极低出另行0.03元，主要另有上述美之国公司揭示供可不商咨询服务组织起来架构变动、多元的业务整合初期的磨合价格，预料随着各项的业务的稳步较快和组织起来结构上建模，开销侧再一直一转用都对，假定0.02-0.03元的下滑三维空间。

2)开销侧具备可建模为基础。

我们分析方法之前开销减极低另有承包内机构揭示期所减极低。

其一、21年美之国公司揭示搭成大供可不商电子商务体另有，一定程度减极低卖出另行开销。大供可不商电子商务体另有主要目的是强简化供可不商规范简化管理机构并能，针对另行产品及咨询服务具有特殊拒绝的个性简化大供可不商，协助商铺共同完成开创供可不商，在产品更好相互竞争的只能，将供可不商离开四声多达网路内；同时为具有特殊均需求量或者愈来愈好咨询服务拒绝的商业价值供可不商、品牌供可不商透过定制简化的优质咨询服务。

其二、美之国公司不间断揭示拓展供可不链、冷链、之国际上的业务，减极低管理机构费开销。美之国公司不间断较快“允开放、多元相互配合、的单多过关斩将”的工业发展联协作战，的其当中心供可不链、外侧咨询服务、运输能力协调等两地另行兴产业链拓展的业务。尤其云直层面，2020年四声多达供可不链裂谷组织起来全部都是另行换装，2021年的设计-Eleven直28个，遮盖16个省市，直发交货比率差不多1.1亿件，月末较快121.05%。

对比的业务基本并不相同的玉泉，美之国公司管理层多多达比率多于较快。

四声多达2021年管理层总多多达减极低31%(玉泉非常少减极低16%)，其当中卖出另行人员多多达比率逐年较快120%，差不多2136人，与玉泉管理层多多达比率差从1.1x扩大至1.4x，行政机构人员多多达比率较快47%，差不多1444人，与玉泉管理层多多达比率差从1.6x扩大至1.9x，主要另有当中空上述大供可不商电子商务及一另行业务。因此避免20年起四声多达全部都是面性之后开销较很极低玉泉，单候选人之后开销差异性差不多0.03元。

随着美之国公司体另有从搭成到磨合再一直至逐步成熟后，系统性单候选人开销的折返具备为基础。

三、聚焦：将会外资产品如何阐释一站式投递从业人员？

(一)房地产多尺度：复盘即使如此产品如何看来一站式投递房地产机可能会

在行另有皆于2016年未有完成股候选人，其当中四声多达、玉泉、申通在A股借壳股候选人，当中通在美之国股候选人，2017年百世股候选人。我们之前简报从产品房地产尺度将其划统称如下几个收尾：

第一收尾：各美之国公司皆在股候选人初期，产品无论如何的平台比率分红。玉泉15年世界市场攀登，阿布这样一来持股%最较极低，净资产第一个过千亿。

第二收尾：产品无论如何价格领先方针。(2017Q2-2020Q2)

该收尾内当中通凭借同建对等的自营意念+部将先精细简化管理机构的条该线占有优势，自2017年4月于当中净资产领先于玉泉视为从业人员第一，保有至今；

四声多达2017年12月于当中后完全部都是领先于玉泉视为从业人员第二至2021下半年，并在2019年8月于当中和2020年6月于当中两次差不多870亿净资产将近的较最极低点，以后平皆下探到不到400亿净资产。

2020年6月于当中将近该命题差不多顶点，当中通此前净资产分之一2200亿，四声多达870亿，玉泉500亿将近，申通不到300亿，百世非常少120亿将近。

第三收尾：价格战避免财务状况失速，产品期盼朝向“因特网思维”看蟠龙。(20Q3-21Q3)

极兔子2020年3月于当中开始在当中之国起网，最强于另行转入者的抢比率方针，以及蟠龙美之国公司当中通的世界市场优先的方针，从业人员单候选人支出另行及纯利皆开始轻微下滑。

该收尾产品期盼类比因特网命题，即丢失的短期资本可以通过将会的市占部将强简化后以致于，抢占比率优先，布局出另行光绪先后后双雄。故当中通保有了净资产的相较不稳定的，其他美之国公司净资产皆看出另行单边折返。

近期收尾：价格翻转命题，资本强简化周期(起于21Q4)

财务状况付给度最较极低的玉泉净资产上涨略为小得多，反超四声多达净资产。该收尾内，是财务状况柔性驱动，而非成交命题。

产品尚假定是单次整修还是可不间断预计的歧异，我们普遍认为产品仍假定对当中依然波动的本质差异性。

7月于当中简报我们直申另行从业人员转入承前启后的另行收尾，即框架蟠龙美之国公司将开始体现不间断强简化的资本并能，从而推展财务状况与成交双升。

之所以称之为承前启后，是我们预料产品仍在21Q4以来的价格翻转前提内阐释，对于将会能否解决问题可不间断强简化的资本并能等待一另行解析点。

但我们普遍认为，从业人员可能会从两个阶数来对唱：

其一、从业人员布局不稳定的期具备全部都是面性价格有利于整修的传导程序。

外交政策具备延未收性+产品参与本体受制于皆衡稳定状态。

其二、蟠龙美之国公司价格并能的有利于强简化。

1)事实具备举例来说价格咨询服务另行产品的均需求量。

2)无意强简化另行产品力、咨询服务力，从而造就另行产品一组、实用性股票价格。

(二)下一收尾的多尺度：逐步从世界市场多尺度只不过朝向结构上多尺度

1、世界市场多尺度朝向结构上多尺度

之前简报，借鉴华创食品饮料组对果汁从业人员的深达研究看法：

“果汁作为值得注意的大众品子从业人员，无论如何外资产品的研究多尺度往往从相互竞争多尺度看来，过于注直从业人员全部都是面性相互竞争的波动，乃至于分东南地区看来相互竞争波动，期望从业人员整合到多达相互竞争强简化term，以只见动资本强简化。具体上，17年后各家大农场方针朝向，相互竞争并未有放松，而是相互竞争结构上的演变成，以多达成资本强简化。香港交易所19年直申另行决战较极低侧，彻于当中告别极低价格相互竞争，青啤、燕京皆直申另行减亏简而言之，而外资百威和果汁厂皆具有当亚洲区的资本及现金流实质上。”

这一对唱逆时针，我们预料在一站式投递当中可能会除此以外看出另行，即：

即使如此产品在价格相互竞争前提内，非议世界市场波动、地区方针、出另行光绪先后有利于，而将会我们普遍认为产品的非议点可能会随着从业人员工业发展而演变成为：

价格战取而代之具备为基础得到有利于的认可—>价格解决问题一定程度的整修—>产能、工作效部将建模只见动的价格侧下滑—>结构上较快换装建模造就的候选人皆支出另行强简化—>价格、价格共同完成作用下的资本程度不间断强简化。

举例来说，从世界市场多尺度朝向结构上多尺度，再一解决问题从业人员成交体另有的全部都是面性倾斜。

价格战取而代之具备为基础这样一来价格整修具备传导程序；纯粹自营方针演变成推升的价格可能会有一定上限，而通过另行产品、咨询服务一组推展的价格并能有利于强简化则是可不间断的。

2、如何解决问题价格并能的可不间断强简化？

1)事实看的平台具备举例来说交通运输咨询服务的均需求量。

一站式卖家自营相异价格只见的另行产品，头部供可不商或对仍须另行产品的业务有愈来愈多的均需求量，腰部供可不商则可能均所需实用性与耐用性相相辅相成的另行产品，下沉供可不商则愈来愈十分直视投递另行产品的耐用性。

有并能透过举例来说咨询服务的投递咨询服务供应商将得到愈来愈好的工业发展潜力。同时我们普遍认为逆向交通运输产品三维空间除此以外庞大。

推论：抖音先后发行另行音尊多达、cc多达；快手发行另行按均需配送。

音尊多达2022年1月于当中发行另行，加收8小叶/单，送货上门，外侧优先邮寄，外侧投诉荣获赔，包内覆优先河运，供可不商专属咨询服务等；未有按照承诺咨询服务履分之一且产生客诉时，由投递美之国公司对自营者实时进行还款，5元/单。

7月于当中发行另行cc多达，消费同城内当日多达、城内郊次日多达；与港航、雄州、在行兔子等大众文化投递未有完成对接，目前非常少限于抖音一站式具体上，只在吉林等地小范围实时进行测试。

22年3月于当中快手发行另行按均需邮寄咨询服务。

2)在行另有一站式投递另行产品一组如何揭示是关键？

我们普遍认为在行另有的另行产品一组，并非从一站式另行产品到仍须另行产品的跨越式一组，港航在仍须另行产品领域的过关斩将在表面上是自然资源+品牌的双在表面上。但我们普遍认为不这样一来在行另有在一站式另行产品、另行标准投递当中较难揭示一组。如，港航正复出一另行特惠专配另行产品，实则为从业人员探出另行一条举例来说价格道路。

的其当中心两项咨询服务另行标准的强简化：送货上门+大供可不商专享仍须等咨询服务来建设工程。

举例在行网路的平台另行产品皆价分之一4元，能强简化至4.8元，多出另行0.8元，即有小得多的资本柔性。

我们可以模拟其分配程序：

投递员：得到其当中的0.4元(原集派只能，派费1.2元，举例转交驿0.4元，到手0.8元；而在1.2元为基础上减极低0.4元即1.6元，较0.8元解决问题了差不多，投递员有强简化派件管理机构者的驱动)

其总部与加盟商：举例各自或可平分0.2元。

因此其总部再一直一得到0.2元的较厚，举例20%的的客货比率可以提价，这样一来0.04元的单候选人纯利强简化，对于玉泉是20%的较厚，对于四声多达是40%的较厚(以22Q1为可视)。

3)在行准备好哪些将要？

玉泉：不间断框架内容多多达字简化转型以及民航自然资源将视为另行产品一组的抓手；

四声多达：美之国公司在直储供可不链、冷链、香港航空等皆有体另有的设计，多元简化或视为推展另行产品一组的为基础。

一层面目前四声多达在投递另行产品当中，统称了另行标准投递、咨询服务一组另行产品(四声多达特快、-Eleven供可不商另行产品、一站式的平台增值咨询服务另行产品)、散单的业务等。

另一层面，美之国公司在2021年报当中说明美之国公司对另行产品一组举例来说联协作战的阐释：由传统习俗的“举例来说另行产品、无差别咨询服务”慢慢向“另行标准投递-仍须投递-同城内急递-冷链咨询服务-收纳只见咨询服务”等多样的另行产品矩阵工业发展，由无论如何大小包内覆相辅相成的“粗放型另行产品”慢慢向小件包内覆、纸制包内覆、香港航空的业务等细分。

美之国公司意图通过变动工业发展联协作战和相互竞争方针，推展投递从业人员向供可不商分群、另行产品一组、股票价格咨询服务的相互竞争布局工业发展。

四、房地产劝告与几率定时

1、资本预期

基于美之国公司2022年深受传染病但球队面影响，我们变动美之国公司的客货比率春季六倍预计至8%，因此小幅下调当年资本预期，同时基于我们对将会从业人员命题对唱的正确，调高23-24年资本预期，故我们预料22-24年美之国公司解决问题代管纯利计有20.9、36.7及46.7亿(原预期为24.6、29.3及35.1亿)，对可不2022-24年EPS计有0.72、1.26及1.61元，PE计有25、14、11倍。

2、房地产快节奏

自2021年“外交政策于当中”与“产品于当中”谐振命题逐步付给下，投递从业人员从价格相互竞争朝向较极低质比率工业发展的趋向有利于指明。我们普遍认为一站式投递不太可能过渡到布局皆衡收尾，可预见的等待时间内取而代之具备价格战的为基础，产品将会对从业人员的推论多尺度可能会逐步从世界市场朝向结构上多尺度，即再一可能会是可不间断强简化的资本并能决定房地产走向。

房地产快节奏看：

1)我们普遍认为近期至Q4，产品仍或以资本强简化周期第一收尾的前提来推论，四声多达具备指明的整修三维空间。

我们预计产品可能会逐步非议四声多达在此之后整修有利于，相辅相成其较玉泉净资产的差异性，强简化命题加强简化三维空间，柔性或愈来愈为庞大。(总计7月于当中29日，双方净资产仍有140亿差异性)。

2)我们普遍认为产品或自Q4起，若能推论从业人员夏天多多达度强简化价格程度，并再一直一次看出另行“提价-增利”命题，产品将有利于确认从业人员蟠龙取而代之促使价格战，而是朝向资本强简化。

3)因此，我们普遍认为对于四声多达自身，逆时针快节奏光绪先后晰：一看7月于当中后的客货比率转至较快预计，二看美之国公司价格开销有利于建模预计，三看Q4夏天从业人员价格命题预计。

3、要能价

我们普遍认为在产品对于将会从业人员价格战是否终止仍存在歧异的只能，依据美之国公司借壳股候选人以来成交程度，予以2023年20倍PE，对可不分之一730亿净资产，对可不一年期要能价25.3元，预计较下同40%三维空间，调高打分至“过关斩将推”。

4、当中依然看：一旦产品更好发掘出另行从业人员转入资本并能可不间断强简化收尾，则从业人员成交程度或揭开序幕全部都是面性直估，柔性三维空间愈来愈大。

我们普遍认为另行产品一组再一可能会解决问题“自营者-的平台-美之国公司”协作共赢的很差局面，为美之国公司造就财务状况柔性。

举例2023下半年另行产品一组能够取得成功解决问题前述分之一20%的的客货比率要能，对于四声多达再一直一在可视单候选人资本0.15-0.16元为基础上减极低0.04元，即0.19-0.20元/候选人的程度，同时发散单候选人价格的不间断下滑，再一直一解决问题多达0.2元的单候选人纯利，若在2024年解决问题多达258亿候选人，则对可不2024年将解决问题多达50亿的纯利。将会若从20%的一组的业务有利于强简化，可展现的可不间断强简化资本并能将一直领先于的客货比率六倍视为财务状况较快的框架表彰，且柔性巨大。

5、几率定时：一站式六倍逐年较快、价格战多于预计。

(发表文章和图片来源：华创证券)

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